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2007年9月23日 (日)

エマージング株式ETFのトラッキングエラー 極端にインデックス連動性の低いインデックス投資

  本日の日経のマネー入門面、「新興国株投資の基礎(下) ETFの使い勝手は?」という良くまとまった記事の中に、トラッキングエラーに注意せよ、とありました。

指数とETFの一口あたり純資産の騰落率の差をトラッキングエラーと呼びます。差が小さいほど運用が優れていると言えますが、先進国に連動するものと比べて、新興国ETFでは広がる傾向があります。

 インデックスだからといって、必ずしも、インデックスに連動できるわけではないんですね。よく指摘されていることで、運用報告書のチェックポイントのひとつですが.....

 記事によると、

「iシェアーズMSCIブラジル・インデックス」の場合、2000年7月の設定来の収益率は258.51%(8月末時点)。一方連動対象としている指数の伸び率は313.51%。信託報酬の分だけ収益率が押し下げられていることを考慮しても、長期保有に伴い、指数との差が広がるリスクがあります。

 とのことです。

 指数が313.51%に対して、実績258.51%!?

 設定7年で、この差。なんぼなんでも、大きすぎます。

  早速、iSharesのサイトで2007年8月末時点でのファンド設定来累積リターンを見比べてみますと.....

- Fund① Index② 差①-② ファンド
設定日
IVV 13.94 14.58 -0.64 5/15/2000
EFA 101.09 102.75 -1.66 8/14/2001
EEM 315.33 322.50 -7.17 4/7/2003
EWZ 258.51 313.51 -55.00 7/10/2000

 リターンの単位は%

 ファンドの設定日が異なるので累積リターンを見比べるのはあまり意味がありません。問題は、FundとIndexの差です。

  EWZ が、ずば抜けて悪いです。目を疑ってしまいます。トラッキングエラーに占める信託報酬などの成分はゴミ。これでは、いくら信託報酬が安くても、意味がありません。買う気がなかったので、まともに見てませんでしたが、EWZはやめとこっかなっと思ってしまいますよ、これでは。

 なぜ、差が広がるのか?

「流動性が低いなど市場が未成熟」(バークレイ・グローバル・インベスターズのニック・グッドマネージング・ディレクタ)で、指数の構成銘柄の価格変動リスクが大きくなりやすいことなどがあります。

  と記事にはありました。

 しかし、流動性が低かろうがなんだろうが、インデックスファンドを名乗る以上、指数連動性を保っていただきたいものです。得意の金融工学とかで。努力が足らん。プロだろ、プロ!すくなくとも流動性リスクの振れ幅を数値化して報告して欲しい。

 将来的には、インデックスとの連動性の低いインデックスファンドは、投資家保護の観点から、ご退場いただくことを望みます。

 ETF購入の際には、トラッキングエラーをチェックしてみたほうが良いですね。

 iSharesのサイトでチェックした上記ETFの8月末の年次平均パフォーマンスです。最近EEMのトラッキングエラーが大きくなっているようですね。ご参考まで。

ETF Average Annualized (%)
IVV 1 Yr 3 Yr 5 Yr Since
Fund
Inception
Fund 15.02 12.07 11.90 1.80
Index 15.13 12.16 12.00 1.88
-0.11 -0.09 -0.10 -0.08

ETF Average Annualized (%)
EFA 1 Yr 3 Yr 5 Yr Since
Fund
Inception
Fund 18.51 21.91 19.29 12.24
Index 18.71 22.16 19.53 12.39
-0.20 -0.25 -0.24 -0.15

ETF Average Annualized (%)
EEM 1 Yr 3 Yr 5 Yr Since
Fund
Inception
Fund 39.86 37.23 N/A 38.18
Index 43.63 38.56 32.73 38.75
-3.77 -1.33 - -0.57

ETF Average Annualized (%)
EWZ 1 Yr 3 Yr 5 Yr Since
Fund
Inception
Fund 60.82 56.76 51.98 19.57
Index 61.26 59.35 54.03 21.96
-0.44 -2.59 -2.05 -2.39

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コメント

貴重な分析ありがとうございます。EWZは検討していた所だったので、ためになりました。

それにしても7年で55%ということは、年辺り7.86%ですよね・・・これが実質「コスト」ということなんでしょうか?(投信にしてもこんな高いのは皆無だと思います)

投稿: 新幹線 | 2007年9月23日 (日) 11時54分

新幹線様
 コメントありがとうございます。
>これが実質「コスト」ということなんでしょうか?
 そういう解釈もあるかもしれませんが、最近の年次リターンのトラッキングエラーは2%程度におさまっていますので、この辺の数値が実力値なのではないかと、推定します。
 設定当初の運用で、なんかへぼったんですかねえ。それで、設定来リターンだけ、極端に悪くなったんでしょうか?推測ですが。

投稿: NightWalker | 2007年9月23日 (日) 12時11分

こんにちは、水瀬です。めずらしく意義あり!です(^^ゞ

ETFの場合、トラッキングエラーは運用会社の「努力の問題」というよりも、裁定機能が不足している「市場の問題」なのではないでしょうか。

インデックスファンドの場合は、運用会社が組み込み銘柄を売買することによりトラッキングエラーをコントロールしているので、指数との乖離があればそれは運用会社の失敗です。
でも、ETFの場合は仕組みが違って、主に市場参加者の裁定取引によって、指数とETF価格の乖離が解消され、連動性が保たれているという要因が大きいのだと、個人的には理解しています。

NightWalkerさんの言い方でいくと、ご退場いただかなくてはいけないのは、非効率な「市場そのもの」ということになってしまうのではないかと思うのですが、いかがでしょうか。

投稿: 水瀬 ケンイチ | 2007年9月23日 (日) 14時18分

いつも楽しく読ませていただいています。

私もブログを書いているので、是非相互リンクをお願いしたいと思いコメントさせていただきました。
よろしくお願いします。

投稿: 株で生きると誓った大学生の日記 | 2007年9月23日 (日) 16時43分

指標との乖離のあまりの大きさに何かの間違いではないかとすら思いますが、私の理解としては乖離の理由は以下の3つの要因だと思いますが、ここまで違うと(1)が根本原因であり、裁定が有効にならないのは原因ではなく結果なのではないでしょうか?
(1)ETFとIndexの銘柄の比率に乖離が大きい
(2)コストが大きい
(3)裁定取引が有効にならない

ちなみに1306の目論見書の指標との乖離要因は以下のようにかかれてます。

① 同指数が加重平均であるため、個別銘柄の組入比率を同指数構成銘柄の時価総額構成比率と全くの同一の比率とすることができないこと。
② 同指数の構成銘柄異動や個別銘柄の増減資などによってポートフォリオの調整が行なわれる場合、個別銘柄の売買などにあたりマーケット・インパクトを受ける可能性があること、また、売買手数料などの取引費用を負担すること。
③ 追加設定の一部が金銭にて行なわれた場合、および組入銘柄の配当金や権利処理等によって信託財産に現金が発生すること。
④ ③に示す、一部金銭による追加設定の際に、取得申込受付日の基準価額等に基づいて計算された金銭での設定がなされるのに対し、実際の株式買付を行なうのは取得申込受付日の翌営業日以降となることから価格差が発生すること。
⑤ TOPIXの構成銘柄の株式の発行会社等が交換を行ない、当該株式の時価総額に相当する受益証券を返還した場合において、信託財産で当該株式を売却し他のTOPIX構成銘柄の株式を買い付ける等のポートフォリオの調整を行なった場合、②と同様のコストが発生すること。
⑥ 先物取引を利用した場合、先物価格と同指数との間に価格差があること。
⑦ 信託報酬等のコスト負担があること。

投稿: 道産子 | 2007年9月23日 (日) 17時16分

皆様コメントありがとうございます。

>水瀬様
>主に市場参加者の裁定取引によって、指数とETF価格の乖離が解消され
 なるほど。とすると、非効率な市場では、インデックスに連動するETFを作ることがそもそも難しいので、そこのところを理解して購入しなければならない、ということになるのでしょうか。

>道産子様
 理由は複雑ですが、結果は、極端かつ単純なんですよね、この場合。

------- 

 私の意見は、原因がいかなることにあるにせよ、結果として指数連動乖離率の大きい商品を指数連動商品として呼んで売ってよいのか?という消費者側から見た単純な疑問です。

>株で生きると誓った大学生の日記様
 当ブログは、長期投資のブログです。したがいまして、相互リンクも長期投資(個別株のバイ&ホールドは含みます)をテーマにしたサイト様となっております。ご理解のほどよろしくお願い申し上げます。

投稿: NightWalker | 2007年9月23日 (日) 18時21分

>道産子さんへ

道産子さんのコメントを拝見しても、どうして(3)ではなく(1)が原因だと言い切れるのか、僕にはその理由が分かりません。
実際に、指数とEWZの保有銘柄の違いをご確認されているのでしょうか。

(僕は新聞記事の全文は見ておりませんので、その点についての解説があったとしたら申し訳ありません…)


>NightWalkerさんへ

悲しいかな、現代ポートフォリオ理論を信じるとすれば、そうなると思います。
ただし、コストが低いという点においては、非効率市場でのETF投資においても、メリットであることは言うまでもありません。まあそれも、程度問題ですが…(^^;;

投稿: 水瀬 ケンイチ | 2007年9月23日 (日) 21時22分

今回の記事、意図的に、言語表現のゲートをオープンにして書いて見たのですが、盛り上がります(^^)。それは、さておき、

>水瀬様

>現代ポートフォリオ理論を信じるとすれば、
 →市場規模に見合った投資額になるので、これしきの?トラッキングエラーは気にならないはずですね、はい、失礼しました。「善良なる投資家の皆様におかれましては、投資配分にはくれぐれもご注意ください」ということですね。

>程度問題
 EWZは、極端だったと思います。今見たら、他の新興国ETFでは、ここまで差は広がっておりませんでした。

投稿: NightWalker | 2007年9月23日 (日) 22時00分

「インデックスに連動する運用」にしろ「インデックスを上回る運用」にしろ努力目標でしょう。連動が上手く行こうが行くまいが運用の損得は全て投資家持ちです。

新興国のインデックスにありがちな頻繁な銘柄入換えや比率の変更が原因の一端にあるかもしれません。市場の規模や売買コスト(含む税金)を考えると先進国のインデックスよりも連動しにくいでしょう。

そもそもインデックスはインデックス型投資信託のために開発されたものではないと言ってしまえばそれまでのような気がしますけど。

投稿: Mc.N | 2007年9月23日 (日) 22時24分

こんばんは。興味深い検証ですね。

信託報酬をみてみると、IVV:0.09%、EFA:0.35%、EEM:0.75%なので、トラッキングエラーの差は、そんなものかなと思っていました。

EWZについては不自然にトラッキングエラーが大きいですが、こういうのは避けた方が無難なんでしょうね。確か、日本のETFはインデックスとの差が一定以上離れると上場廃止になると記憶していますが、アメリカでは違うのでしょうか。

いずれにしても、不自然な商品は、私たちインデックス投資家が避けることで純資産が減少し上場廃止に追い込まれる、という風に自然に市場原理が働くのかなと考えています。

投稿: 源 龍乃介 | 2007年9月23日 (日) 22時33分

配当落ちした後、実際に配当が振り込まれて再買付するまでにタイムラグがあり、その間に株価が上がってしまったら、多少は出遅れるのではないでしょうか。

EEMは、年率35%くらいで回ってきているため、月あたりでも3%くらい上昇しています(3ヶ月で9%上昇)。
配当率2%とすると、2%×0.09=0.18%、この程度の出遅れはやむを得ないとは思いますが。

それにしてもEWZは、出遅れすぎですね。

投稿: USD | 2007年9月23日 (日) 22時46分

皆様コメントありがとうございます。

>Mc.N様
>頻繁な銘柄入換えや比率の変更が原因の一端に
 なるほど。ありそうですね。

>そもそもインデックスはインデックス型投資信託のために開発されたものではない
 インデックスファンドは、「インデックスに投資する手段」ですが、現在のところ「手段として完ぺきではない」と理解することにします。

>源 龍乃介様
>自然に市場原理が働くのかな
 とすれば、このようなブレ?は、長い時のなかで吸収されるかもしれませんね。

>USD様
>再買付するまでにタイムラグ
 推定ですが、公示パフォーマンスは、配当後即買い付けでアジャストされた値ではないでしょうか。
>年率35%くらいで
 年次リターンが大きければ、その分、エラーの絶対値も大きく見えるというのは、確かにあるような気がします。

投稿: NightWalker | 2007年9月23日 (日) 23時59分

ETFは瞬間的にものすごい量の売買を機械的に行われている商品なのでiシェアーズMSCIブラジル・インデックスのような時価総額の低い新興市場ではインデックスに追従ではなく自身の売買で株価が上げ下げしてしまう「往復ビンタ状態」なんでしょうね?
ブラジルの市場規模に対して世界の金余りの資金が多すぎるのもETFが指数を大幅に下回る一因に思えます。

投稿: とよぴ~ | 2007年9月24日 (月) 00時10分

とよぴ~様
 コメントありがとうございます。
>「往復ビンタ状態」
 ははは。うけました!
 ブラジルって、なんとなく先進国っぽく見える国なんですよね。サッカーやボサノバやサンバのせいかな。それゆえにお金も出資したくなるのかもしれないな、と勝手に思っております。あくまで、個人的な主観ですけれど。

投稿: NightWalker | 2007年9月24日 (月) 00時45分

水瀬さんのところから誘導されました。

EWZ累積リターンの極端な乖離は、2001年末のアルゼンチンデフォルトショックの影響が大きいでしょうね。
以前他の場所で書いたことがあるのですが、私はETFやインデックスファンド以前に新興国のインデックス自体を信頼していません。
すでに指摘されている流動性などの問題に加え、一部の大企業とそれ以外の銘柄の時価総額の差が極端で、上位10銘柄で4割ぐらいを占めてしまうこともあります。
こんな状態ではアクティブファンドよりもインデックスの方が業種・銘柄の分散が不十分になっていることもありうるわけです。

「往復ビンタ」は日常的に起こっているわけではないですが、ひとたび起これば普段ならそれほど問題にならない流動性の低さが露骨に顔を出すことになります。
そして新興国では先にあげたデフォルトや世界同時株安、さらには政治的な動のような先進国ではそれほど問題にならないようなイベントでも激しく動き、その頻度も先進国よりはずっと高いです。
新興国の場合はトラッキングエラーといっても単純に運用の巧拙を示しているわけではなく、連動させることが難しい環境であることも含んでいると考えた方がよさそうですね。

(しかし、これほどとはなぁ。参考になりました)

投稿: アルビレオ | 2007年9月24日 (月) 06時03分

アルビレオ様
 あ、アルビレオ師匠、ご降臨(^^)。ご活躍は、水瀬さんのブログで存じ上げております。よろしくお願い致します。
>2001年末のアルゼンチンデフォルトショックの影響
 なるほど。最近は、それほど乖離してないので、だとすると説明がつきます。

 新興国は、市場構造が脆弱で、ちょっとしたショックの影響が過大に増幅されがちなんですね。ありがとうございます。大きく理解が進みました。
 こういった市場では、指数自体のトレース能力にも疑問があり、ましてやその運用はいわずもがな、と。でも、ずれるときは、なぜだか、リターンが下にずれるんですよね。上にずれるんなら大喜びなんですが(^^;)。

投稿: NightWalker | 2007年9月24日 (月) 09時01分

水瀬さん
>道産子さんのコメントを拝見しても、どうして(3)で>はなく(1)が原因だと言い切れるのか、僕にはその理由が分かりません。

すみません。原因が言い切れるまで検証はできておりません。
水瀬さんが裁定機能を原因として上げられておりましたので、乖離の理由の一番はそもそも比率の割合と考えただけです。
想定は出来ても検証するのは私には・・・・。

投稿: 道産子 | 2007年9月24日 (月) 10時29分

勉強になります。

ブラジルファンドについては分かりませんが、新興国ファンドに関しては、運用会社がもうちょっとがんばってくれてもいいように思います。EEMはこの3年間、年平均1%以上インデックスから遅れている。この1年だけなら4%近くも。

同じくらいの残高を持つバンガードのETF(VWO)に負けています。VWOは2005年からしかないのですが、この2年間で0.22%、この1年間で0.04%でしか遅れていません。

(ETFの開始以来のキャピタルゲインの蓄積度の違いも関係するのかもしれませんが。)

経費率の差以上の差がリターンについていることに、気をつけないといけませんね。

これからもためになる記事、楽しみにしています。

投稿: 与六 | 2007年9月24日 (月) 11時51分

>与六様
 コメントありがとうございます。

>勉強になります。
 私も勉強になりました(^^)。

 なるほど。EEMとVWOに微妙な差があるというご指摘ですね。興味深いところです。

投稿: NightWalker | 2007年9月24日 (月) 13時09分

興味深い話題で、盛況のようですね。

とてつもなく出遅れていますが、もしかしたらちょっとは関係あるかもしれない情報を書かせていただこうと思います。

昔、日本の某大手証券会社のUS株式市場インデックスファンド(かなり長期のトラックレコードのあるもの)でも、設定来のリターンのみが極端に(確か何十%も)ベンチマークに劣っている状況がありました。この話題と同様に、そのインデックスファンドも直近のベンチマーキングはかなりうまく行っていたように記憶しています。
(いま、その某証券会社のサイトに行ったら、もう販売していないようで、そのファンドは見つけられませんでした。)

その原因が同じかどうか全くわかりませんが、設定初期のベンチマークからの乖離については、そのような初期のタイミングでのみ生じうる特殊要因の可能性が結構あると思います。

新興国ETFについては、取引コストその他の要因で、先進国ETFよりもトラッキングエラーは大きめになる傾向にあると思いますし、その要因のかなりの部分が新興国アクティブファンドでも同様に食らうネガティブインパクトだろうと理解していますので、今回の話題は、おそらく新聞に過度に煽られてしまっているところが大きいのではないかと思います。

今からEWZに投資される方にとっては、もしかするとそれほど考慮する必要のない情報かもしれません。直近のトラッキングエラーの水準を参照されるべきかなと思います。

新興国アクティブファンドの年間実質コストは、見えないコストも含め3~4%になってしまうケースもあると理解しています。
そのような水準との比較も行ったうえで判断される必要があると思います。

それでは、今後ともよろしくお願いいたします。

投稿: VMax | 2007年9月27日 (木) 17時32分

VMax様

(1)初期のタイミングでのみ生じうる特殊要因の可能性が結構ある
(2)直近のトラッキングエラーの水準を参照されるべき
(3)アクティブファンドの年間実質コストは、3~4%になってしまうケースもある

 ということですね。ご指摘ありがとうございました。

 いろいろな見方がありますね。お読みの方は、ぜひ参考になさってください。

投稿: NightWalker | 2007年9月27日 (木) 20時12分

こんばんは。

EWZのトラッキングエラーの件以下が参考になると思います。

http://seekingalpha.com/article/15859-etf-tracking-error-need-vs-demand-funds

>Beyond the 25% single stock limit there is
> also a requirement that the sum of the
> weightings of 5% or greater positions
> cannot exceed 50% of the assets of the
> fund.
>In 2005 the IShares MSCI Brazil Fund (EWZ)
> had 2005 tracking error of 399 basis
> points because two stocks Petroleo
> Brasilerio and Vale do Rio Doce made up
> over 50% of the index and significantly
> outperformed the index.

投稿: 安売王 | 2007年11月15日 (木) 22時50分

安売り王様
 ご教授ありがとうございました。
 時価総額比率制限オーバーの銘柄があったんですね。すごすぎます。ものすごく勉強になりました!

投稿: NightWalker | 2007年11月15日 (木) 23時01分

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» H株ETFとH株指数のトラッキングエラーについて [道産子投資道]
相互リンクさせていただいているNightwalkerさんの[http://nightwalker.cocolog-nifty.com/money/2007/09/post_8003.html NightWalkers Investment Blog]で”エマージング株式ETFのトラッキングエラー 極端にインデックス連動性の低いインデックス投資”という記事があり、IVVやEFAのような先進国のインデックス指標連動ETFとMSCI ブラジル指数に連動する(はずの)EWZのトラッキングエラ..... [続きを読む]

受信: 2007年9月24日 (月) 11時35分

» ブラジル株の ETF のトラッキングエラー [乙川乙彦の投資日記]
乙が先日日経新聞を読んでいて「おや?」と思った記事なのですが、nightwalker さんがブログにくわしくお書きです。 http://nightwalker.cocolog-nifty.com/money/2007/09/post_8003.html ブラジル株の ETF (EWZ) の成績が悪く、インデックスは 313% 増のときに、ETF が 25..... [続きを読む]

受信: 2007年9月27日 (木) 05時16分

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受信: 2007年9月30日 (日) 21時39分

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